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□劉海影中國經濟可以從兩個周期框架來觀察：債務周期與庫存周期。庫存周期較短,約3-4年，文件倉債務周期較長,一般超過20年。簡單而言，可以把債務看作過剩產能的金融映射。所謂債務，即未來需要兌現的支付承諾；所謂資產，即能夠帶來未來一系列收益流的設施設備。負債者依靠後者提供的未來收入流兌付未來需要兌現的支付承諾。投資沒有產生預期的收益，企業就可能不得不更加依賴外源式融資。我們的研究發現，超過一定閥值之後，過剩產能與債務規模呈現正相關關係，即過剩產能越高，債務規模越大。按照同樣的模型計算，目前中國經濟過剩產能超過30%，達到1997年東南亞金融危機爆發前的韓國，或者1989年經濟泡沫崩潰前的日本的水平。不僅生產性投資過剩，基建投資過剩程度更甚，證據是基建投資的邊際產出低於製造業投資，尤其是中西部地區。過剩產能壓低了投資回報率，上市公司資產回報率（ROA）降低到3.5%的歷史低點，比其歷史高點9%的下滑幅度巨大；非金融上市公司稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）與債務規模之比降到6%（高點20%），甚至低於貸款成本。如此壓力下，大量不具備合格投資回報率但拒絕退出的企業淪為僵屍企業，依靠融資維持生存。很明顯，中國經濟仍舊處於加杠杆運動中。過剩產能、低投資回報、大量投資構成了正反饋循環，目前的投資增速仍舊遠大於GDP名義增速，過剩產能不斷累積，對投資回報率施加壓力，需要更多的外源融資來支持投資與僵屍企業。貨幣並不存在空轉，各類金融創新不外乎是將資金以規避監管的方式傳遞給融資方，融資總量增速高于GDP名義增速。加杠存倉動力最強大的有三個經濟部門：過剩產能行業、地方政府、房地產企業。前者是不加就死，企業或者企業背後的地方政府會變著方法加上去；地方政府加杠杆只有好處無需負擔成本，融資衝動強烈；房地產行業利潤高、現金流低，加杠杆有必要與能力。換言之，加杠杆為必然趨勢，無關乎央行態度。央行能夠選擇的是影響加杠杆的利率高低。庫存周期是另一股推動經濟複蘇的力量。新一輪庫存周期誕生于2012年10月，但由於債務杠杆率過高、過剩產能過大、投資回報率過低，本輪加杠杆力度薄弱。雖然薄弱，仍舊存在，證據是PPI增速從去年9月的-3.6%回升至8月的-1.6%。企業正在修正其前期過分壓抑的預期，加庫存會自我實現。加杠杆與加庫存兩股力量支撐中國經濟複蘇，下半年很可能好于上半年，2013年整體增速應該在7.8%-7.9%左右。出口與進口有望在目前水平穩定下來，令外匯占款出現恢複性上升。同時，融資需求會推動市場化利率繼續走高，PPI將在數月後轉正，CPI將繼續緩緩上揚。企業利潤已經出現觸底，未來可能繼續反彈。然而，經濟增長的重大不確定性在於，上述債務周期的正反饋循環何時走到終點？地方政府與國企的非約束性，令資源錯配維持並擴大，但清償性問題無法永遠依靠展期解決。自利的個體將會尋找到系統無法維持的轉折點，屆時展期將無法順利進行。2013年經濟不會出現大問題。但隨著2014年加庫存力度降低，通脹升高，經濟可能進入所謂的滯脹階段，增速將低於今年。假如2015年庫存周期出現逆轉，經濟增速將會大幅下滑，到時恐怕風險會逐一暴露，“水落”只能導致“石出”。迷你倉